來源：梁中華宏觀研究

　　· 概 要·

　　開年以來，房地產經濟邊際改善，對宏觀經濟的修復起到支撐作用。房地產經濟的現狀如何？結構特征怎么樣？未來房地產修復的趨勢能否持續？本篇報告將對此進行分析。

　　1 需求端：房地產持續修復

　　2022 年，商品房銷售面積、銷售額增速分別為 -24.3％ 、 -26.7％ ，其中 12 月單月 同比 增速低至 -31.5％ 、 -27.7％ 。今年房地產經濟持續修復，前兩個月商品房銷售面積、銷售額同比增速分別為 -3.6％ 和 -0.1％ ，降幅明顯縮窄。值得一提的是，住宅銷售額增長 3.5％ 。

　　在房地產銷售回暖的帶動下，相關投資也有所修復。今年前兩個月，全國房地產開發投資同比增速 -5.7％ ，盡管相比于制造業投資增速 9％ 、基建投資增速 8.1％ 仍有差距，但是降幅較前期明顯收窄，對宏觀經濟的企穩有所支撐。

　　在需求的帶動下，商品房價格企穩。今年以來， 70 城新建商品住宅、二手住宅銷售價格環比上漲的城市數目快速攀升，從去年 10 月的 10 個、 5 個升至今年 3 月的 64 個、 57 個。 3 月份，新建商品住宅價格環比上漲 0.4％ ，同比下降 1.4％ ，降幅進一步收窄。

　　量價修復，房企業績也有邊際改善。根據克而瑞數據，今年 1 季度， TOP100 房企實現銷售操盤金額同比增長 3.1％ ，相比去年全年 -41.6％ 的增速明顯修復，其中 3 月單月業績同比增長 29.2％ ，環比增長 42.3％ ，增幅較上個月均有所提升。同時，今年一季度超半數百強房企銷售操盤金額同比增長，而 2022 年有近九成百強房企銷售操盤金額同比下滑。此外，從 PMI 數據看， 3 月房地產行業的商務活動指數小幅回落 0.3 個百分點至 50.1％ ，連續兩個月處于擴張區間。

　　通常，房地產市場銷售改善也使得房企拿地更加積極。不過今年以來，土地成交的恢復相對緩慢。成交土地溢價率與去年大體相 當，但是明顯弱于往年同期水平。究其原因，一方面，或受預供地新規的影響；另一方面，說明房企拿地積極性仍然偏弱。這也意味著，房地產經濟修復能否持續存在不確定性。

　　2 房地產為何修復？

　　1季度房地產之所以明顯修復，主因或在于兩方面。

　　一方面，消費場景修復，前期積壓需求的集中釋放。去年 12 月，在疫情政策優化之后，新冠核酸檢測陽性數、發熱門診診療人數均升至高位。今年隨著疫情防控較快平穩轉段，人口流動逐步恢復正常水平，使得前期剛性購房需求集中釋放。這一特 征在去年 6 月更為明顯。即去年 3-5 月上海等地疫情感染人數階段性回落后，商品房成交套數的同比降幅大幅收窄，與供應套數的趨勢形成明顯差異，但是隨后二者走勢再度收斂。

　　積壓需求的釋放還可從房貸利率的調整得以反映。通常來說，房貸利率下調后，居民購房需求增加進而推動商品房銷售好轉。但是去 年 4 季度，個人住房貸款利率降至 4.26％ 的低位，但是房地產銷售增速仍 然底部徘徊。

　　另一方面，因城施策的房地產托底政策的推動。去年以來，地區層面的房地產托底政策陸續推進。總結來看，一是限購政策優化，與鼓勵生育政策結合。比如天津 60 歲及以上成員的居民家庭和生育二孩及以上的多子女居民家庭，可再多購買 1 套住房。杭州符合條件的三孩家庭，在本市限購范圍內限購的住房套數增加 1 套。二是限售政策調整。比如惠州縮短商品房限售年限，揚州針對改善型住房不再執行 3 年限售，常州取消新房 2 年限售期。三是公積金政策優化。如海南調整公積金貸款政策，通過降低首付款比例、放寬貸款期限等方式支持購買二手房。

　　房貸利率也持續回落。根據貝殼研究院數據，今年 3 月百城首套、二套主流房貸平均利率分別為 4.02％ 、 4.91％ ，相比去年同期分別回落 131BP 和 69BP 。截至 3 月 16 日，監測樣本中，二線城市、三四線城市分別有 45％ 、 39％ 的城市首套房貸利率低于 4.1％ 。首套房貸利率降幅較高，反映了政策端更加支持剛性和改善性住房需求。同時，貝殼監測的百城平均放款周期縮短至 21 天，為 2019 年 1月以來最快放款速度。

　　但是由于疫情的影響，去年的房地產政策效果未能充分發揮，直到今年一季度才開始釋放。從今年 3 月單月看，居民新增中長期人民幣貸款達到近年同期高位，反映了房貸需求較為活躍。

　　3 結構端：房地產修復有何特征？

　　房地產整體修復，但是結構端的特征值得關注。

　　首先，城市間的分化仍在延續。今年春節過后，一線城市的商品房成交面積仍然處于近年同期高位。相比之下，二、三線城市銷售較為疲弱。近期，三線城市的商品房銷售不及近年同期均值水平。

　　此外，城市間商品房供應的分化特征更為明顯。根據克而瑞數據，今年 3 月份一線 城市的商品房供應面積同比仍在攀升，但是二線、三四五線城市的同比增速已經回落。

　　從房價情況看，今年 3 月，一二三線城市商品住宅銷售價格環比均有所上漲。同時，一線城市二手住宅銷售價格同比上漲 1.1％ ，漲幅比上月擴大 0.1 個百分點。二線、三線城市二手住宅銷售價格同比分別下降 0.2％ 和 3.9％ ，降幅比上月均收窄 0.5 個百分點。從具體城市來看，前期降幅較明顯的哈爾濱、遵義等城市盡管同比仍在回落，但是環比均出現了明顯的增長。

　　其次，期房與現房的分化仍較為明顯。去年房企供給承壓，使得購房者對于期房爛尾較為擔憂。 2022 年 6 月，商品房現房銷售面積的同比增速一度升至 24.8％ ，相比之下期房的銷售面積增速僅為 -24.6％ ，并且在下半年降幅遠高于現房。今年前 2 個月現房銷售面積同比增長 10.8％ ，而期房降幅雖然縮窄，但是仍處于負向區間。此外，銷售額也呈現出相似趨勢。

　　最后，房企業績修復的同時，集中度也在提升。今年 1 季度，進入前 10 強、 20 強的房企銷售操盤金額門檻分別為 452.7 億元、 185.2億元 ，相比去年分別提高 35.9％ 、 2.2％ 。相比之下，進入前 30 強、 50 強的門檻相比去年分別降低 13.1％ 、 17.8％ 。這一現象與 2019 年恰恰相反。究其原因，房地產市場在供給端出清過程中，優質房企的經營狀況得到較快恢復。

　　但是房企融資的改善較為緩慢，方式更加依賴境內債權融資。根據克而瑞數據， 2023 年 3 月 80 家典型房企的融資總量為 608.93 億元，環比增加 43.4％ ，同比減少 31.3％ ，融資規模相比過往幾年仍然偏低。在融資結構方面，今年 3 月房企境內債權融資 525.91 億元，環比增加 36.1％ ，同比減少 13.5％ 。相比之下，境外債權融資、資產證券化融資分別為 12.78 億元、 35.01 億元，同比分別減少 88.1％ 、 79.5％ 。

　　4 房地產修復：能否持續？

　　二季度房地產修復速度或有所放緩。一方面，前期積壓需求的推動作用將會弱化。另一方面，出險房企的出清仍在繼續，居民對新房保交付依然存在擔憂。從土地供應來看，截止4月11日，已經有超2/3的重點城市公布了2023年度土地供地計劃。2023年房地產開發用地明顯減少，其中一二線、三四線城市的普通商品住宅用地的同比增速分別為-19％、-10％。但是，隨著經濟慢慢復蘇，居民資產負債表的邊際修復會對房地產銷售起到一定支撐。

　　而房地產行業的供給端，仍然面臨較大壓力。一方面，化解優質頭部房企風險，改善優質房企資產負債表。要有效防范化解優質頭部房企風險，實施改善優質房企資產負債表計劃，聚焦

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　　本文源自券商研報精選